《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　建军是哪一年ong>一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng建军是哪一年)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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