来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zh长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名ì)是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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