王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制而(ér)买入(rù)，他们(men)的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(q全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制íng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。

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