《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理 一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战>

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kā一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战i)始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过(guò)低(dī)水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激(jī)经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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