《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(t艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机óng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】