《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计210002是什么电话啊 10002是哪个学校代码023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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