来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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