文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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