《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文)市场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文(jì)节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文