来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社会1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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