金融界5月27日(rì)消(xiāo)息(xī) 近日因为(wèi)昆明国资(zī)委(wěi)的一封声明，让城投(tóu)债成(chéng)为关注的(de)焦点，当前地方债的规模和地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的偿(cháng)债能力(lì)已经(jīng)越来越被重视。如(rú)何(hé)如何处置地方(fāng)债(zhài)务？

　　中泰证券首席经济学家李迅雷发文称，地方债(zhài)包括地方(fāng)一般债、专项债和包括城投债在内(nèi)的各种隐形(xíng)债，其规模究竟有(yǒu)多大，尚有争议，但增长迅猛。包(bāo)括银行、保险、基金等在内的机构投(tóu)资者(zhě)是地(dì)方债的(de)主要持有者，他们普遍(biàn)担心的还(hái)是(shì)城投债务、非标等地方(fāng)政府隐形债风险。例如，近(jìn)期(qī)贵(guì)州鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故省政府发展研究(jiū)中心提出，“化债(zhài)工作推进异(yì)常艰难，仅依靠自身能力已无法得到有效解(jiě)决。”

　　在李迅雷看(kàn)来，在土地财政缩水的背景(jǐng)下，地方(fāng)政府的财(cái)权(quán)与事权不匹配问题又凸显出来。在我国政(zhèng)府杠杆率水(shuǐ)平并不算高的(de)前提下(xià)，我国地方政府的杠(gāng)杆率水(shuǐ)平确实够高了。需要(yào)调整(zhěng)中央和地(dì)方之间(jiān)债务余额(é)的比例关系。“今后应加(jiā)大中央政府的(de)发债规模，为(wèi)地方经济减负。”他明确指(zhǐ)出(chū)。

　　李迅雷认为(wèi)，在(zài)当前中国经济转型的关(guān)键(jiàn)阶段，维护(hù)地方政(zhèng)府的信用(yòng)，防(fáng)范区域(yù)性金融风险显得尤为重要(yào)，故在城(chéng)投公司还没有与政府部门完(wán)全(quán)“脱钩”之(zhī)前，城投(tóu)债的(de)“信仰”仍需(xū)要保持。

　　李迅雷(léi)建议给予困(kùn)难省(shěng)份一定(dìng)的“托(tuō)底”支持(chí)，在政(zhèng)策上大力(lì)度支持地方政府“化(huà)债”。如帮助(zhù)地方政府（如城投公(gōng)司的借新还旧）降低债务成本、拉长债务期(qī)限（非(fēi)债券类债(zhài)务展期，如遵(zūn)义(yì)道桥实践银行(xíng)贷款展期），通过政策性银(yín)行或商业(yè)银(yín)行的低(dī)息资金来(lái)降低债(zhài)务成本，让债(zhài)务更(gèng)加(jiā)容易滚(gǔn)续。

　　李迅(xùn)雷还建议，中央政策上支持地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)通过(guò)出让国有资产(chǎn)来偿债。他表示这类(lèi)典型(xíng)案例为“茅台化(huà)债”：2019年(nián)12月、2020年12月茅(máo)台集团两次公告无偿划转上市公(gōng)司共计(jì)1亿(yì)股股份（合计占贵州(zhōu)茅台总股本8％，按当时市(shì)价计量市值约为1600亿(yì)元）至贵州国资(zī)。

　　以下(xià)文(wén)字来源李迅雷(léi)金(jīn)融与投(tóu)资（ID:lixunlei0722），原标题《如何处置(zhì)地方债务的辨证思考(kǎo)》

　　截至(zhì)2022年末全国城投有息债务(wù)54.1万亿元

　　城投平台成为地方(fāng)债(zhài)务主要体现形式

　　城投债是指城投企业公开发行(xíng)的公司债券和(hé)中期票据。按照(zhào)新预(yù)算法、“43号文”出(chū)台明确(què)城投(tóu)债与地(dì)方政府信用脱钩，城投(tóu)公(gōng)司定(dìng)位由地方政府投融(róng)资机构转变为市场化运营主体，地(dì)方(fāng)政府不再对城投债兜底。但(dàn)实际上市场仍然把城投债看作由地方政府背书的高信用等级债(zhài)券。

　　因(yīn)此城投公司(sī)通常都是地方政府下设的投融(róng)资机构(gòu)，很难完全(quán)独立成为(wèi)与政府无关的纯市(shì)场(chǎng)化的企(qǐ)业。城投的债务(wù)主要(yào)包括(kuò)向银行借款(kuǎn)和(hé)发(fā)行债券融资这两种方式，以前(qián)一种方式为主，但后一(yī)种债(zhài)权(quán)融(róng)资(zī)的规模也不小，到2022年末，余额估(gū)计在13万亿(yì)元(yuán)以上。

　　总体看(kàn)，2011年以来，全国(guó)城(chéng)投(tóu)有息债务快速扩张，每年(nián)增(zēng)速均保持在10％以上，到2022年末，全国城投有息债务为(wèi)54.1万(wàn)亿元，相(xiāng)较(jiào)2011年(nián)的6.4万(wàn)亿元增长了(le)7倍以(yǐ)上。

城投平台发债余(yú)额的增(zēng)长

图(tú)片来源：Wind， 中(zhōng)泰证券研究所

　　因此，城投平台实际上已经成(chéng)为(wèi)地方债务的主要体(tǐ)现(xiàn)形式，规模明显超过(guò)地方(fāng)政府的一般债和专项债(zhài)之和。城投平台中，如(rú)今，城(chéng)投平台(tái)的债券余额(é)大约为13.8万亿元，迄(qì)今并无违约案(àn)例，说明城投(tóu)债仍(réng)属于地方政府背书的高(gāo)等级信用债。但是，城(chéng)投(tóu)平台的非(fēi)标违(wéi)约(yuē)情况时(shí)有发生，银行贷款展期、调整还贷(dài)方式的也比(bǐ)较(jiào)多。

　　地方政府应确保城投债按时兑付，不能(néng)轻易违约

　　当前市(shì)场对(duì)地方(fāng)政府债务增长和财(cái)政收入增速下降甚至(zhì)负增长的现象普(pǔ)遍担心，尤其(qí)对财力偏弱的(de)东北、中(zhōng)西部省份，城(chéng)投债的收益率普遍高于东部发达省市。2022年13个(gè)省(shěng)土(tǔ)地出让(ràng)金对政府(fǔ)债(zhài)务利息覆盖程度不足(zú)100％（2021年只有(yǒu)5个），扣除城(chéng)投拿地之后(hòu)，捉襟见(jiàn)肘的情况(kuàng)更加明显。

　　河南的永煤债违约(yuē)之后，对(duì)河南省乃至全国的信用债市场都造成负面冲击，信用(yòng)分层现象加剧(jù)，部分经济偏弱区域被边(biān)缘化。例(lì)如青海、云南和天津(jīn)等近(jìn)几年融资成本仍在上升；黑龙江、贵州2017-2019年融资成本(běn)大幅上升，虽然2020年以来融(róng)资(zī)成本有所(suǒ)下降，但整体(tǐ)降幅相较全国更小(xiǎo)。辽宁(níng)、广西、吉林、重庆(qìng)、陕西、宁夏和甘(gān)肃2020年以来(lái)城投债加(jiā)权平均票面(miàn)利率(lǜ)降(jiàng)幅也明显不如全国(guó)。

　　当前在经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期的背(bèi)景下，投资者的(de)风险偏好(hǎo)明显下降(jiàng)。为此，地方政府应该(gāi)确保城(chéng)投债的(de)按(àn)时兑付。因为违约不仅(jǐn)不能解决债务问题，反而会(huì)恶化(huà)区域信用(yòng)环境，导致地方国企融资(zī)难(nán)、融资贵。从未来区域经(jīng)济发展的角度看，政府部门仍需要持(chí)续举债来(lái)实现经济(jì)平稳增长，需要保持政府信用，不能(néng)轻易违(wéi)约(yuē)。

　　建议中央大力度支持地(dì)方(fāng)政府“化债”

　　因此，当前迫切需(xū)要增强城投债权人的持有(yǒu)信心，首先(xi鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故ān)要(yào)确保城投债不违(wéi)约，这就意味着城投公(gōng)司能(néng)够具备(bèi)低成本的借新还旧能(néng)力。

　　中央提出“谁家的孩(hái)子谁家(jiā)抱”，意味着对地方债不兜底鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故，但建议给(gěi)予困难省(shěng)份一定的“托底”支持，即(jí)在政(zhèng)策上大力度支持地方政府(fǔ)“化债”，如(rú)帮助地方政府（如城投(tóu)公司的借新还旧）降低债务(wù)成本、拉(lā)长债务期限（非(fēi)债券(quàn)类债务展期，如遵义道桥实践银(yín)行贷款(kuǎn)展期），通(tōng)过政策性(xìng)银行或商(shāng)业银行(xíng)的低(dī)息资金来降(jiàng)低债务成本，让债务更加容易(yì)滚(gǔn)续。

　　此(cǐ)外，对于地(dì)方政府可否(fǒu)通过出让(ràng)国有资产来(lái)偿债方面，也希望中央(yāng)给予政策上(shàng)的支持(chí)。因为今年(nián)3月1日，国资委(wěi)在对政(zhèng)协十三届全国委员(yuán)会第(dì)五(wǔ)次会议第00503号提(tí)案(àn)的答(dá)复中表示，将适时出台制度(dù)规定及操(cāo)作细(xì)则，探索(suǒ)国有(yǒu)权益份(fèn)额(é)规(guī)范化退出(chū)的有效方式和途径(jìng)，充分发挥有(yǒu)限合(hé)伙企业的优(yōu)势，助力国有企业创新(xīn)发(fā)展。

　　通过出让国有企业(yè)股权获得收入偿(cháng)还债务，典型案例为“茅台化债(zhài)”：2019年12月(yuè)、2020年12月(yuè)茅(máo)台集团两次公告无偿划转上(shàng)市公(gōng)司共计1亿股股份（合(hé)计占贵州(zhōu)茅台总股本8％，按当(dāng)时(shí)市价计量市值(zhí)约为1600亿(yì)元）至贵州国资。

　　在(zài)当(dāng)前(qián)中国经济转(zhuǎn)型的关(guān)键阶(jiē)段，维护地方政府的信用，防范区域性金融风险显得尤为重要，故在城投公司还没有与(yǔ)政府(fǔ)部(bù)门(mén)完全(quán)“脱钩”之前，城(chéng)投债的“信仰”仍需(xū)要保(bǎo)持。

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