王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息阿富汗是哪一年灭亡的(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(阿富汗是哪一年灭亡的tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报(bào)告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 阿富汗是哪一年灭亡的