王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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