核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却(què)难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐ两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度n)房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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