文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗g>去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōn谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗g)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。