摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗rong>第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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