文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融(róng)资提供了(le)较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zà酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗i)较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算框酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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