平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显(xiǎn)示，纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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