分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额我国最穷的5个城市，哪一个省最穷储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到我国最穷的5个城市，哪一个省最穷验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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