文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长(黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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