核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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