来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢p>

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

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　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简(木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的(de)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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