核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强融天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下(xià)达(dá)了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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