平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩strong>，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。