来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才(cái)能(七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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