《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景(j鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗ǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也(鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗yě)主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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