平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空(kōn中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗g)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(z中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗hì)率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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