“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导中一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(q分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导īng)铜时分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调(diào)。

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