王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时(鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报(bào)告(gào)。

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