分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业凶猛的意思是什么 凶猛的近义词强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。凶猛的意思是什么 凶猛的近义词M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异(yì)化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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