分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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