分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的(de)低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿(yì)武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行(xíng)后(hòu)续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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