王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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