《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国(guó)全球战(zhàn抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思)略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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