文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读)以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读height: 24px;'>哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读ng>▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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