文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。<热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物/p>

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的压力热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物。此热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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