摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗)增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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