平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)我国最穷的5个城市，哪一个省最穷很容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02我国最穷的5个城市，哪一个省最穷>

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬我国最穷的5个城市，哪一个省最穷(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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