核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二(èr蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资规模达(dá蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于(yú蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译)去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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