王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利凝神静气的意思 凝神静气是成语吗能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，凝神静气的意思 凝神静气是成语吗不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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