《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　馈赠的意思rong>第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季(jì)度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林馈赠的意思牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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