平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜(xi为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕é)率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美(měi)联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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