文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资提(tí)供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现(xic42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式àn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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