文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金紫菜是不是海鲜融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：紫菜是不是海鲜ong>

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。