文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算的(de)严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下(xià)中国欠别国钱吗降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加中国欠别国钱吗杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一中国欠别国钱吗季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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