摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)俄罗斯乌克兰什么时候结束战争品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增俄罗斯乌克兰什么时候结束战争企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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