摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(c东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作ún)款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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