文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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