文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　<吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌alt="创投泡沫破(pò)灭才是(shì)真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问题（天风宏观向静姝）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160609271.png">

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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