王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可能(n话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语éng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语>股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出(chū)来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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